为成长订价是有严格的前纲目求的，即成长要可捏续，而况好像创造价值。独一创造价值的成长才是真成长，独一领有竞争上风的企业才好像捏续地创造价值。
本刊特约 王雁飞/文
不管是价值股投资还是成长股投资，它们估值样式莫得执行的划分，皆是拓荒在企业将来现款流的折现基础之上的。事实上，价值股投资和成长股投资皆绕不开一个共同的问题——若何判断企业的增长率以及若何为企业的成长性估值。
警惕“伪成长”
在《投资者的将来》一书中，杰里米·西格尔通过IBM和新泽西尺度石油的投资案例，揭示了投资者在遥远投资中容易堕入的“增长率陷坑”（Growth Trap）。假定1950年投资者需要在二者中选拔其一进行遥远投资，并将统统分成再插足，直到2010年才能卖出。看成一家相称有长进的高技术企业，IBM的增长智力远超尺度石油公司——过后看也阐发了这一丝。关连词，由于IBM估值遥远较高，从遥远投资答复来看，新泽西尺度石油的投资答复反而阐发更好。典型的成长陷坑便是投资者有追求高增长率公司的时势倾向，而冷落了估值和股息答复的缺点性，从而导致投资答复率不如预期。
从现款流折现估值旨趣不出丑出，短期的高增长对于企业内在价值的增厚作用相称有限。现实中多数企业的成长具有很强的就地性，咱们不妨以沪深300因素股（剔除增速超100%的额外值）为例，来望望成长的就地性有多强。
图中纵轴为EPS（每股收益）增速，横轴为因素股企业按2021年的EPS增速值从小到大成列，2021年的增速散点就连结成了一条红色弧线，绿色散点是吞并家因素股对应的2024年三季度的EPS增速值。有两个缺点发现：2024年三季度增速与2021年糟蹋出奇大，即成长具有强就地性；2021年EPS高增的企业，在两年零三个季度之后绝大多数下滑，即存在彰着的“成长陷坑”。
除此除外，低质料的成长相同值得警惕。
笔者最近热心了一家港股上市企业，看成行业领头羊，其曩昔10年盈利踏实增长，2023年归母净利润18.22亿元，较十年前的1.35亿元增长了十几倍，年化增长率高达26.69%，累计终了净利润126.72亿元，在许多投资者眼中俨然是一家高成长性企业。
关连词，该公司为了在热烈的竞争中看护商场份额，禁止无数投钞票能，曩昔10年间累计老本开支148.84亿元，但老本开支并莫得带来更多的主张现款流入。近10年累计为激动创造的目田现款流仅41.39亿元，远低于同期账面净利润。由于无法内素性增长，企业只可通过融资发展，其带息债务占全部插足老本的比例已过程前几年的20%增多至47.25%，这么的发展模式不仅积存了较高的风险，而且让企业莫得智力捏续高额分成往来报激动。
成长是否创造价值？
布鲁斯·格林沃尔德在《价值投资：从格雷厄姆到》中指出，投资成长股（指有成长的公司，包括世俗意旨上的价值股和成长股）的答复率由三个部分组成：一是股息答复率；二是公司在中枢商场可能的“有机增长”，这世俗由商场需求当然增多所带来，比如适口可乐的群众化主张或白酒的提价；三是留存收益再投资可能创造的将往来报。
就第三点而言，多数企业要思增多收入，既需要增多固定钞票投资，又需要增多应收账款和库存，但激动对这些再投资的答复率是有要求的，要高于企业的老本成本或激动的契机成本。独一这么的成长，才能为激动创造价值。
假定有一家公司新增投资10亿元，每年增多净利润8000万元，投资答复率8%。这是不是一笔好投资，有莫得增多企业价值？要是企业的老本成本是10%，或者说激动预期好像带来10%的答复率，那么这些利润所带来的价值便是8000万/10%=8亿元。与企业的再投资金额10亿元比拟，很缺憾这笔投资莫得真实地增厚企业的内在价值。
对于“成长是否创造价值”的问题，巴菲特给出了我方的量度尺度。他觉得老本开支是企业为成长所付出的代价，不错不雅察“终了1好意思元税前利润增多，需要若干好意思元的老本插足”来量度再投资答复率，世俗要终了1好意思元税前利润的增多，需要5好意思元的老本插足，亦即20%的再投资答复率。
从这个角度看，这家新增投资10亿元的公司的成长含金量莫得达到巴菲特的尺度。再看上述港股公司的例子，尽管在曩昔10年里这家公司净利润从1.35亿元快速增长到18.22亿元，但同期期固定钞票、应收账款、存货累计增多了184亿元，再投资答复率低于10%，属于巴菲特所说的“被动留在游戏中”的交易。
不管是布鲁斯·格林沃尔德说的“有机增长”还是留存收益再投资所创造的答复，“成长是否创造价值”这个问题最终皆落脚到“企业是否有特有的竞争上风”上来。开头，“有机增长”是荒原的，独一像适口可乐、喜诗糖果、贵州茅台等小数数企业才有契机不增多老本开支就得到增长。其次，留存收益再投资所创造的成长有赖于护城河的保护，在莫得进入壁垒保护的情况下，奴婢者会加入到游戏中来，把当先的高答复率拉下来，最终统统竞争者皆只可赚取与老本成本极度的投资答复。
因此，为成长订价是有严格的前纲目求的，这个前纲目求便是：成长要可捏续，而况好像创造价值。独一创造价值的成长才是真成长，独一领有竞争上风的企业才好像捏续地创造价值。
为成长订价
成长的理思价钱，最佳固然是零：投资者所支付的对价与当下的钞票价值或盈利智力价值极度，免费得到将来的成长性。这是格雷厄姆对成长的措置智力，即不睬会对好意思好将来一相宁愿的乐不雅预计。缺憾地是，现实中这么的契机并不常见。
咱们这里商榷“为成长订价”时，“成长”隐含的真义是“遥远成长”，是只针对于领有特准主张权的企业而言的。不管是价值股还是成长股，投资者皆要意识到成长预计的极大局限性：短期的高成长不改革内在价值，遥远的成长预计存在要紧偏差。独一极其少数领有高护城河的企业，才具有订价的基础。
也便是说，多数情况下，对成长估值险些是不成能完成的任务，统统试图规划的智力总会遇到要紧挑战。独一最严苛的要求下、有高壁垒和深信性的增长要求下，才可能对成长的价值进行精准的计量。
不妨望望巴菲特对这么的企业是若何订价的。
伯克希尔的投资司理库姆斯曾说，他周六常去巴菲特家疏导，对于企业评估，他们频繁会用这么一种测试：巴菲特会问将来12个月会有若干家公司到15倍市盈率？有若干家5年后赚得更多（置信区间90%）？有若干家会达到7%的复合增长率（置信区间50%）？库姆斯说他们便是用这个智力找到了苹果。
15倍市盈率意味着买入当年的收益率6.67%，第10年期的收益率达到6.67%×（1+7%）^10=13.11%，统统这个词十年间的累计收益率为98.55%，折合年化收益率约10%。格雷厄姆觉得，当收益率高于无风险收益率2倍时，股票比拟于债券更有眩惑力，巴菲特的预期收益率可能略高一些。巴菲特早期投资的许多莫得成长性的低估值公司市盈率多不超10倍，不错觉得他的预期收益率是10%支配。
对此，咱们不错领会为，在相同的深信性之下，“15倍市盈率和7%增长的企业”和“10倍市盈率无增长的企业”基本等价，二者皆能取得10%支配的预期收益率。这便是巴菲特对成长的订价样式，他投资成长型公司时莫得毁掉预期收益率要求，这个15倍市盈率是巴菲特适意为“成长”所付出的溢价。
（作家为海南大学“一带沿途”臆度院经济臆度中心副臆度员。本文不组成投资提倡，据此投资风险欣喜）
本文刊于01月25日出书的《证券商场周刊》