跟着Scott Bessent今天提名好意思国财长（79任），我手里那些Key Square的投资者信变得真理真理了起来（Key Square是Bessent的宏不雅基金）。Key Square在宏不雅基金里是小字辈，和90年代四大宏不雅巨头Stan Druckenmiller,  Paul Tudor Jones，Louis Moore Bacon和Bruce Kovner不成同等看待，也莫得其后的Alan Howard – Chris Rokos系那么得手。但论及师传和目力，Bessent那完竣是足斤足量，又在母校耶鲁当过西席，他当个财长、给内阁上课绰绰多余。他最彪昺的战绩是92年的狙击英镑，和2013年前后赚安倍三支箭的钱。在他的投资者信中，可以看到大量对于日本的商榷。他合计日本是面前全全国独逐一个长久牛市，中枢是日本走出通缩，何况corporate governance change is real。之前的日本，工艺制造一流，金融和企业处治一塌微辞。    

“And I think that Japan is probably the only stock market in the world that it is in a secular bull market. And by that, I mean that it could go--we're back to the old highs, and I think there's no reason we couldn't be 50,000-60,000 the by the end of the decade. ” （Scott Bessent and Kieran Cavanna，May 2024）    

2016年1月，Key Square含着金钥匙降生，召募了惊东谈主的45亿好意思金，是当年最大的初创对冲基金，亦然其时的历史前三最大召募。其中20亿来自索罗斯，他之前四年给索罗斯家办CIO，这20亿的接济是份仳离厚礼。当年的历史第一是2006年的Convexity Capital, 召募了60亿好意思金，是哈佛基金传说大佬Jack Meyer单飞创立。第二是底下要说的PointState，2011年召募了50亿好意思金。              

悲凉的是，热点大召募粗造下场（对LP）很不好，Convexity照旧消散，PointState基分内崩离析，他们之后的史上最大召募ExdousPoint（2018，80亿）也很造反。能大鸿沟召募的细则是已往五年功绩爆炸的大明星，然而历史功绩不成代表畴昔，在技能（alpha）以外还有个遍及的运谈（beta）存在，连合好几年的hot hand可能意味着底层策略的周期见顶。要津是基金司理本东谈主对此浑然不觉，再详备的尽调也没用，必须相持从历史长河中看事物，以及相持散布。          

这里要再说说索罗斯系、Druckenmiller-Duquesne Capital系（索庄系）的对冲基金，其实这两家时常串台，许多东谈主在两家皆职责过。2011年，在Druckenmiller通知不再经管外部资金之后，Duquesne的沿途职工平移，创立了PointState Capital，Druckenmiller给了十亿好意思金扶上马。PointState一开动口碑炸裂，在14年空原油赚了1bn之后，鸿沟达到了10bn。然而之后再也莫得什么起色，18年亏了19%，之后鸿沟腰斩，高层不断下野，本年开动从什么皆搞转型成传统的宏不雅基金。咱们时常说教导门徒，饿死师父。然而在对冲基金届，师父粗造是不可复制的，师父的胆大心小、雄厚输出让门徒们可望不可即。此外，时间也汲引强者，已往十年（2020之前）的宏不雅司理不可谓不惨，大家央行联手作念低利率，市集上没了波动率，nothing breaks，宏不雅基金无事可作念，一直比及2020年。不会作念巨额的还得再等一年，到了21年开动才能赚到rates的钱。

新财长本森特的Key Square亦然雷同，大热开局之后，鸿沟在一年后的2017年达到51亿好意思金。功绩方面，16赚（赌Trump赢、股市涨），19-22年不行，但23-24年皆是两位数答复，面前鸿沟降到了6亿好意思金操纵。          

索庄系还有一个名气稍稍大点的Castle Hook, 雇主David Rogers是从Duquesne到了PointState，再转到索罗斯，2016年自创基金，庄老也给了10亿好意思金助力，Castle Hook的功绩在索庄系里是头牌，本年作念了34%，他紧跟师父庄老，把年头的AI股票涨幅沿途收拢。Rogers在索罗斯作念PM是12-15年，和Scott Bessent作念CIO的时刻完全重合，他们关系可以。Bessent离开SFM后，Rogers和继任CIO Ted Burdick不对，很快离首创立了我方的基金Castle Hook。他们哥俩客岁在某大行的会上作念了一次对话，这里共享一些片断。          

Rogers：中性利率水平会高于疫情前，通胀也会更高且愈加波动。债券收益率弧线会愈加陡峻。履行上Fed并不合计利率会无间在高位，咱们不雅点正相反。咱们判断的依据是看投资需乞降储蓄之间的平衡。

【中性利率（R*）是在充分办事和雄厚通胀情况下的短期利率：即使货币战略既不收缩也不延伸的利率。】    

投资需求上，（1）大家重点从追求效果转向钞票安全，大家化导致发达经济体对外部依赖更大，韧性不够，面前的列国开动追求经济体的“反脆弱”，要加强供应链安全，边境安全，提高军事力量，寻求国内务权雄厚，减少国内贫富各异过大等，这些皆需要大量的参加；（2）大家房产市集在金融危险之后一直存在参加不及的情况，其中发达市集参加缺口达1 万亿，发展中国度缺口可能更大，房产会是投资增长的另一驱动要素。

而另一边，储蓄却在减少。咱们的东谈主口结构照旧从已往的低养活比转为高养活比，而非干事年纪东谈主口的储蓄水平相对偏低，也等于说举座储蓄是下降的。同期不同地区的储蓄也不一定能开脱流动，比如中东的东谈主出于地缘政事的风险对于将富余资金投向好意思国会有一些担忧。发达国度有更高的投资需求，但更低的储蓄。是以畴昔需要靠近更高的利率和通胀。

【养活比（Dependency ratio）指非干事年纪东谈主口对干事年纪东谈主口数之比】

【储蓄与投资共同决定了平衡利率，储蓄大于投资需求，即可贷资金供给高于需求，利率会下滑；反之，若投资大于储蓄，可贷资金需求高于供给，利率会上升。畴昔要通过更高的利率增多储蓄和减少投资，不然储蓄不成中意投资的资金需求。投资增多+储蓄减少（蹧跶增多）导致运动中的货币变多，物价高潮，促进通胀。】

另外咱们还有一个不雅察：面前政府债是有泡沫的，债券价钱不下降泡沫就还未破，回看历史，2000年的公司债泡沫，金融危险的房产泡沫，当泡沫交集的时候，对应的钞票价钱皆会下行。

Bessent: 全国正处于两个突破之中：一是俄乌突破；二是对抗大家变暖，这需要很是大的参加。跟着AI的崛起，咱们还将靠近AI和工东谈主阶层的矛盾。    

俄乌突破黑白常促通胀的，AI崛起是阻拦通胀的。面前看到的一个大趋势是舒缓的去好意思元化，央行储备疏淡是中国在已往12-18个月买了大量的黄金。欧洲在俄乌突破已毕之后会出现肖似东西德协调之后的巨量参加，乌克兰的重建、北约对边境的加固需要的参加可能会跨越1万亿好意思金。

中性利率R*上升，然而R**是下降的，也等于为保证金融系统雄厚所需要的利率水平下降了。SVB等银行收歇预示着咱们在舒缓收紧假贷。我对于steepener trade莫得那么大的兴味，因为咱们的金融系统没办法承受长久的高利率（take the higher for longer）。

【liquidity trap，利率照旧降到极低水宽泛，单单依靠调遣货币战略无法达到刺激经济的方针，东谈主们愿意储蓄而不肯意投资或者蹧跶，极低的利率和国民总开销水平不会发生变动的景象称为“流动性陷坑”，也曾的日本等于前车之鉴】，

咱们合计日本会缩小Yield curve control, 也等于开动收紧货币战略，对于日本市集是积极信号。上一轮日本指数达到顶峰是1989年12月，畴昔12-24个月日本指数可能会到达另一个峰值，日本企业照旧履历了20多年的通缩和宽松货币战略，面前有了一定的订价权和大量的盈利储备，再加上企业监管环境的变化。友岸外包认识的出现，西方盟友念念要建树更安全的供应链，日本会上演要紧的脚色。              

对于AI咱们和许多宏不雅基金的不雅点不同，咱们合计AI会是畴昔十年最大的宏不雅事件，日本会处在要紧地位。AI会减少对劳能源的需求，而日本照旧劳能源短少，东谈主口下降。

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我回归一下:

Rogers和Bessent对于中长久利率水平有一些分别，Rogers合计畴昔投资需求增大但储蓄不及会导致利率长久高于疫情前的水平。但Bessent合计金融系统不成承受过高的利率。Bessent合计日本会受益于西方供应链安全的需乞降AI的崛起。他还合计欧洲在俄乌突破之后会有一波战后重建磋商的多量参加。   

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Bessent：推倒柏林墙和中国加入WTO给全国带来了大量的东谈主力资源供应。当年有投资东谈主说 China is the thing。那时候许多东谈主并未能预念念中国加入WTO对于巨额商品的影响，中国在其时需要的巨额皆应该作念多。

面前AI等于下个十年的首要契机，GDP增长是坐褥率和东谈主口增长的总数，而AI可以带来两者的增长。AI还可能的积极影响包括镌汰通胀，提高企业盈利才能。另一方面，AI可能会对中高档白领办事产生很大冲击，IBM最近通知要住手招聘非前台岗亭（non-customer facing hiring） ，CEO合计这些岗亭中30%的东谈主可以被撤除。              

Rogers：巨额商品一方面莫得阔绰的analyst 追踪，另一方面会受到CTA之类量化基金的扰动。股票和行业指数的短期价钱走向可能和长久价钱料到出入甚远，尽管面前获得信息更容易，然而从信号到料到长久趋势需要愈加耐性，经过中会有许多扰动，风控上咱们愈加面目在一些factor上的清楚不成太大。

Bessent：日内（daily）存在许多杂音，量化基金形成许多扰动，咱们要更面目于长久大趋势，若何更合理的野心仓位和走动结构，咱们每两周监测crowding情况。Pod （平台）的模子总体来说是得手，然而也有pod时常常爆仓，比如当能源股/石油价钱大跌，街上有一堆pod shop受损，量化基金、Pod等市集参与者的存在导致价钱的上行和下行区间较以前波动更大了，而咱们也可以诈欺这种市集环境赢利。          

Bessent：SVB事件代表了好意思国金融解的结尾，拜登政府过火继任者的磋商是好意思国的再工业化。我的所有这个词事迹生活见证了好意思国从小金融大工业到面前的大金融小工业的现象，畴昔这个趋势会逆转，会有许多金融风险事件。

Rogers：在债券市集莫得首要变化的情况下，股票是相对低廉的。底下两个钞票谁的风险更高？    

l10年政府债券：利率3.7%，通胀5%，政府欠债占GDP如果包含政府福利开销可能接近800%，政府在财政开销上无节制；

lS&P 500：包含了大家质地最佳的公司，且每年会自动剔除落伍者，再加入新的高质地公司，鼓舞答复4%，一定进度上能对消通胀的现款流，多头翻新。

从equity risk premium（ERP= S&P 500 earnings yield – treasury yield）的角度，Covid之前的低通胀环境ERP应该处于高位，而在高通胀环境中，债券的说明并不好，股票则相反，EPR应该下降。70-90年代EPR长年为负，面前ERP 150bp，固然比较频年照旧下降了许多，然而我合计在面前的通胀水平下很可能到负值。

【Rogers看起来是从风险的角度来解读ERP：ERP斟酌的是持有S&P而不是“无风险”国债，因为承担额外风险要求的额外答复，面前环境下持有债券的风险变高，而持有股票的风险相对小，因此持有股票要求的溢价就下降了。】          

Bessent：投资主如果遏抑我方的性格劣势，我尽量只作念我能知道且精神上能承受压力的投资，幸免投资看起来很有眩惑力然而一朝着落我会坐窝念念卖掉的钞票。要津是了解我方，知谈在市集失控的时候我方会若何反映。

要阔绰耐性。只打有主办之仗，如果莫得好的契机就恭候。In this era of 5% rate, you get paid not to do anything.

要能透过杂音看骨子，只抓最骨子的三个要素。Soros说过：I only need enough information to make the decision. 咱们作念对于安倍经济的走动始于12年10月，无间了三年，这其中有很是多的杂音。咱们的中枢不雅点是这是日本经济战略结构性的变化，安培任命了很是鸽派的央行行长黑田东彦，日本其时也处在能否保持谢全国经济占有一隅之地的要津节点。其他的信息比较起来皆是杂音。    

Rogers：了解我方很要紧，知谈我方的性格秉性，容易犯什么样的失实。团队里要有和我性格互补的东谈主。

风光和自我怀疑之间达到一种平衡，保持一定的自我怀疑，无间修正我方的不雅点，也好像直面我方的失实，不偏执。

尊重投资者的资金，知谈我方经管资金是一份很重的背负，另一方面又不成太过于面目逐日的P&L，在投资上过于束手束脚。    

-完-

鸣谢: Alice为本文作念出要紧孝敬。

来源：国际对冲刘迪凡，原文标题：《新财长和他的师兄弟们》，内容有删减